中國經(jīng)濟如何應對次貸危機沖擊

    美國次級抵押貸款危機自2007年8月全面爆發(fā)以來，迄今為止仍愈演愈烈。2008年9月，危機進入一個新高潮，從困擾美國金融市場的系統(tǒng)性危機演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C。毫無疑問，這次危機必然會對中國宏觀經(jīng)濟以及國民財富產(chǎn)生顯著的負面沖擊。中國應該如何應對次貸危機？次貸危機是否為中國提供了新的機遇？這是本文試圖探討的問題。

　　一、次貸危機對中國產(chǎn)生的兩大沖擊

　　從目前來判斷，次貸危機已經(jīng)并將繼續(xù)對中國宏觀經(jīng)濟及國民財富產(chǎn)生兩大沖擊：一方面，次貸危機導致的發(fā)達國家進口需求下降將會對中國出口造成負面影響；另一方面，次貸危機引發(fā)的美元資產(chǎn)潛在貶值意味著中國外匯儲備國際購買力可能顯著縮水。

　　美國依然是中國最重要的進口國之一，對美國的出口約占中國對外總出口的1/5。美國經(jīng)濟下滑乃至陷入衰退，將會削弱美國居民的進口需求；美國經(jīng)濟基本面惡化以及美聯(lián)儲降息造成的美元相對于人民幣貶值，將會削弱中國出口商品在美國市場上的競爭力；與美國經(jīng)濟下滑如影隨形的美國貿(mào)易保護壓力上升，也使得中國對美商品出口環(huán)境更加惡化。更為重要的是，美國經(jīng)濟下滑，將會拖累歐盟等其他發(fā)達國家的經(jīng)濟增長，從而降低其他發(fā)達國家對中國商品的進口需求。一旦歐盟和美國這兩大中國最重要的出口市場陷入衰退，中國出口行業(yè)2009年的增長形勢便不容樂觀�？紤]到過去幾年內(nèi)凈出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻約為2—3個百分點，一旦凈出口出現(xiàn)負增長，將對中國經(jīng)濟增長帶來顯著沖擊。

　　截至2008年9月底，中國外匯儲備高達1.91萬億美元。事實上，不論次貸危機如何演進，不論美國政府救市與否、如何救市，中國外匯儲備的國際購買力受損都已成為不爭的事實，區(qū)別僅在于受損程度輕重而已。例如，如果美國政府放任兩房（房利美與房地美）破產(chǎn)，則中國外匯儲備中4000多億美國機構(gòu)債面臨違約，市場價值將會急劇縮水。而美國政府接管兩房，無非意味著兩房的信貸風險轉(zhuǎn)移到美國政府的資產(chǎn)負債表上，美國國債的信用等級可能被調(diào)降，市場價值縮水，從而使中國外匯儲備中的6000多億美國國債面臨虧損。如果美國政府通過印刷鈔票、制造通貨膨脹的手段來支付危機成本，則相應的美元大幅貶值將造成我國外匯儲備中超過1萬億的美元資產(chǎn)的國際購買力大幅縮水。

　　二、中國如何應對次貸危機沖擊

　　在凈出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻率下降的前提下如何刺激內(nèi)需增長，以及如何最小化中國外匯儲備在次貸危機中的損失，是擺在中國政策制定者面前的嚴峻問題。

　　在外需下降、勞動力成本提高、信貸成本提高、原材料與燃料價格上升、出口退稅率下降、環(huán)保壓力加大、人民幣升值等各種不利因素沖擊下，中國出口行業(yè)面臨著前所未有的壓力。我們應該正確看待這種壓力。在過去相當長時間內(nèi)，我們通過保持人民幣匯率水平的低估、推遲要素市場價格改革、忽視環(huán)境成本的方式，實施出口導向的經(jīng)濟增長。這種依靠人為壓低成本的出口導向發(fā)展戰(zhàn)略是不可持續(xù)的。然而由于中國出口的商品在國際市場上具有明顯的價格優(yōu)勢，中國出口商沒有動力進行技術(shù)升級、提高產(chǎn)品附加值。而次貸危機爆發(fā)之后，中國出口行業(yè)面臨著外需顯著下降的不利局面，這事實上為中國出口行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級與收購兼并提供了外部壓力。我們應把握住這一時機，加速推動出口行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。那種認為政府應該停止人民幣升值、重新實施各種優(yōu)惠性政策來刺激出口的觀點是短視的。在應對外需下降的問題上，中國寧可犧牲增長速度也不應犧牲結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機遇。

　　在造成當前出口行業(yè)不利環(huán)境的諸多因素中，外需下降、原材料與燃料價格上升是外部不可控因素。而在其他因素中，環(huán)境保護事關中國經(jīng)濟的可持續(xù)增長、人民幣升值關系到中國國內(nèi)制造業(yè)與服務業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這兩項政策的方向不應該改變。而除此之外，在勞動力與信貸成本、出口退稅政策方面，政府應該出臺相關政策來緩解外需下降對出口行業(yè)的沖擊。新勞動法的實施應該更加變通。在貨幣政策方面可考慮擴大對出口企業(yè)的信貸額度。出口退稅應該成為一項中性政策，而非用于刺激或遏制貿(mào)易增長的政策工具，因此，可以考慮將出口退稅率提高到出口企業(yè)實際承擔的國內(nèi)增值稅負擔的水平。

　　無論如何，在外需顯著下降的前提下，即使中國政府通過各種手段刺激出口，也難以阻止出口增速的下降甚至絕對值的下滑。因此，為保證國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長，中國政府必須通過有效手段來刺激內(nèi)需，以消費與投資的更高增長來對沖凈出口的下降。

　　隨著次貸危機對中國經(jīng)濟的基本面產(chǎn)生影響，中國居民對未來收入與支出預期的不確定性可能顯著增強，因此他們可能會削減支出，尤其是耐用品支出。在這種情況下，為進一步提振居民消費，中國政府可能需要采取如下措施：第一，進一步改善國內(nèi)的收入分配狀況，包括在轉(zhuǎn)移支付政策上更多地向農(nóng)民與城市低收入階層傾斜，提高個人所得稅的起征點以及降低稅率等；第二，加大財政對教育、醫(yī)療、社會保障等社會公共產(chǎn)品的支出，降低居民對未來支出的不確定性，從而削弱居民的預防性儲蓄動機；第三，放松政府對金融、教育、醫(yī)療等高收益服務性行業(yè)的行政壟斷，向民間資本開放上述市場，從而降低服務品的價格，擴大居民對服務品的消費。

　　盡管在刺激居民消費方面仍有空間，但消費相對而言依然是剛性的，在短期內(nèi)增長有限。因此，刺激內(nèi)需的關鍵在于如何刺激投資。概括而言，投資可分為企業(yè)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基礎設施投資以及服務業(yè)投資。企業(yè)固定資產(chǎn)投資是企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟景氣周期來確定的，政府固然可以通過放松貨幣政策來刺激企業(yè)投資，但財政政策的作用有限。雖然擴大基礎設施投資仍有很大空間，但之前我們在基礎設施投資方面存在比較嚴重的重復建設與產(chǎn)能過剩，因此，在進一步擴大基礎設施投資方面必須避免浪費。下面我們將重點討論房地產(chǎn)投資和服務業(yè)投資。

　　從2007年下半年起，在沿海某些城市開始出現(xiàn)房地產(chǎn)成交量萎縮與價格下降的情況。2008年更多的大城市出現(xiàn)房地產(chǎn)交易量價齊跌的局面。我們必須認識到，中國房地產(chǎn)市場存在明顯泡沫，目前才剛剛處于開始擠泡沫的階段。如果泡沫不能充分擠出，則中國房地產(chǎn)行業(yè)的未來發(fā)展將始終面臨隱患。在這種情況下，中央政府應繼續(xù)堅定不移地推行針對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，將房地產(chǎn)投資增速壓下去，讓房地產(chǎn)價格回落到中國居民可支付的水平，為未來房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎。在這個問題上，我們同樣寧愿犧牲經(jīng)濟增長速度，也不能容忍價格泡沫的繼續(xù)滋長。

　　中國經(jīng)濟存在制造業(yè)過度發(fā)達、服務業(yè)投資不足的內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題。因此，刺激服務業(yè)投資既有利于改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，又有利于在次貸危機的沖擊下刺激內(nèi)需、維持宏觀經(jīng)濟持續(xù)較快發(fā)展。然而問題的關鍵在于，導致近年來中國服務業(yè)投資不足的兩大障礙目前依然存在。第一是人民幣匯率水平的低估導致資源過度流入貿(mào)易品（制造業(yè)部門）；第二是很多高盈利的服務業(yè)部門依然被國有企業(yè)所壟斷。因此，為刺激更多的民間資本流入服務業(yè)部門，中國政府應加快實施人民幣匯率形成機制的市場化，應盡快取消國有企業(yè)對服務業(yè)部門的壟斷控制。

　　簡言之，為更好地刺激內(nèi)需，政府可以有針對性地采取擴張性財政政策。由于房地產(chǎn)市場存在較大泡沫，目前不宜顯著放松針對該行業(yè)的宏觀調(diào)控措施。政府應通過大力推動服務業(yè)投資來刺激內(nèi)需。目前通脹壓力并未完全消除，房地產(chǎn)價格泡沫依然存在，當前仍不宜顯著放松從緊的貨幣政策。

　　從傳統(tǒng)上而言，中國政府可以通過實施外匯儲備的幣種多元化（即降低外匯儲備中美元資產(chǎn)的比重）和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化（即降低外匯儲備資產(chǎn)中國債與機構(gòu)債的比重）來降低美元貶值以及美元資產(chǎn)價值縮水的風險。然而，在目前惡劣的國際金融市場環(huán)境下，通過多元化來降低損失的空間有限。例如，目前歐元區(qū)金融危機的嚴重程度并不亞于美國，而且歐元區(qū)實體經(jīng)濟與金融市場應對危機的能力還不如美國，目前市場普遍預期未來一段時間內(nèi)歐元相對于美元將繼續(xù)貶值。因此在目前增持歐元資產(chǎn)并非一個明智選擇。日元資產(chǎn)也存在同樣的問題。有人建議中國目前可動用外匯儲備大量購買原油和礦石。但隨著美國、歐盟等主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入衰退，原油與礦石價格還有著較大的下跌空間，目前并非最佳買入時機。也有人建議中國目前應該大舉買入黃金避險，但問題在于，全球黃金市場的供應有限，即使中國僅投入1000億美元購買黃金，黃金價格也可能被炒出天價。

　　考慮到中國外匯儲備的巨大規(guī)模，在當前極度惡劣的國際金融環(huán)境下，中國政府很難通過多元化來降低外匯儲備國際購買力貶值的風險。既然我們已經(jīng)面臨這樣的困境，就必須改變中國外匯儲備繼續(xù)增長的局面。這意味著我們應盡快地將出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略改為內(nèi)外平衡的發(fā)展戰(zhàn)略：取消各種優(yōu)惠性外資外貿(mào)政策，取消要素市場上的價格管制，增強人民幣匯率形成機制的彈性，向民間資本開放金融、醫(yī)療、教育等服務業(yè)領域。只有從源頭上遏制外匯儲備的增長，中國才能最終擺脫反復被美國“綁架”的命運。

　　三、次貸危機為中國提供的機遇

　　首先，次貸危機給中國提供了進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的外部壓力。如前所述，方方面面的證據(jù)證明中國出口導向的增長戰(zhàn)略已經(jīng)難以為繼。中國出口行業(yè)需要通過收購兼并、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級換代來實施多元化以及提高產(chǎn)品附加值。因此，美國經(jīng)濟陷入衰退，一方面降低了中國出口商品的外部需求，另一方面造成發(fā)達國家貿(mào)易保護主義抬頭，從而將顯著惡化中國出口的外部環(huán)境。這就給了中國政府對出口行業(yè)進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機會。如果中國政府能夠利用這一時機，積極調(diào)整出口產(chǎn)業(yè)政策，容許出口企業(yè)的優(yōu)勝劣汰、兼并收購，鼓勵出口企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級換代，提高中國出口產(chǎn)品的多元化和附加值，則一方面有助于改善中國的貿(mào)易條件、提高整體福利水平，另一方面有助于降低中國的經(jīng)常項目順差、改善國際收支失衡狀況、緩解隨之而來的外匯儲備累積和流動性過剩。

　　其次，次貸危機為中國開展海外投資提供了難得的機遇。次貸危機啟動全球資本市場的風險重估。各大股票市場指數(shù)紛紛回落，金融機構(gòu)與企業(yè)的股票價格大幅下挫。目前全球資本市場估值處于較低水平，投資價值相應上升。在次貸危機爆發(fā)之前，發(fā)達國家政府對發(fā)展中國家主權(quán)性機構(gòu)的股權(quán)投資通常是持警惕和抵制態(tài)度的。然而次貸危機爆發(fā)后，為緩解危機對金融系統(tǒng)的沖擊，發(fā)達國家政府的態(tài)度發(fā)生了極大轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在它們對發(fā)展中國家主權(quán)財富基金的投資持謹慎歡迎的態(tài)度。因此，次貸危機為中國政府在發(fā)達國家金融市場進行股權(quán)投資提供了難得的機遇。但是，中投公司投資黑石、摩根士丹利的案例表明，如何判斷股市的行情是否到了底部，是非常困難的。雖然危機提供了機會，但是如何把握投資的時機以及選擇投資的對象，并不是一件容易的事情。我們建議，中國國有投資機構(gòu)可以和國外成熟的機構(gòu)投資者合作進行投資，例如通過讓國外機構(gòu)投資者主投，而中國國有投資機構(gòu)跟投的方式，共享收益共擔風險，以此學習國外機構(gòu)投資者的眼光和經(jīng)驗。

　　最后，次貸危機的爆發(fā)有利于提升中國經(jīng)濟以及人民幣的國際地位。如果中國經(jīng)濟在美國經(jīng)濟陷入衰退的前提下依然能夠保持較快增長，那么中國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟的拉動作用將會凸顯出來，中國經(jīng)濟的引擎效應將會更加明顯。雖然中國政府實施了比較嚴格的資本項目管制，但人民幣在東南亞地區(qū)的國際化趨勢已經(jīng)比較明顯。隨著次貸危機造成美元持續(xù)大幅貶值，人民幣在亞洲區(qū)域內(nèi)成為結(jié)算貨幣的概率顯著上升。中國政府應把握好次貸危機為人民幣國際化提供的機遇，積極推動人民幣成為一種區(qū)域貨幣。例如，中國政府、中國金融機構(gòu)和中國企業(yè)可考慮在香港等境外金融市場發(fā)行以人民幣計價的國債、機構(gòu)債和企業(yè)債，以及設立人民幣的清算中心等，這一方面可促成在海外的人民幣的流轉(zhuǎn)、提高人民幣的國際影響，另一方面也有助于推動人民幣匯率制度的進一步改革。（作者：中國社會科學院國際金融研究中心秘書長）
[稿源：中國黨政干部論壇]
[作者：張　明]