分拆上市的戰(zhàn)略管理

　　在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，分拆上市作為一種金融創(chuàng)新工具已成為許多企業(yè)高速擴(kuò)張的重要手段。隨著青鳥(niǎo)天橋和同仁堂分別于2000年7月和10月從中國(guó)大陸1,000多家上市公司中率先分拆青鳥(niǎo)環(huán)宇和同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市，分拆上市也逐漸成為中國(guó)大陸資本市場(chǎng)新的投資“熱點(diǎn)”。
　　剖析分拆上市

　　分拆是指母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，最終出現(xiàn)兩家獨(dú)立的、股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司。分拆出來(lái)的子公司上市與一般公司上市在具體操作上其實(shí)并無(wú)差異，只要原有股東決議同意，并符合上市地的標(biāo)準(zhǔn)，即可以按程序申請(qǐng)上市。

　　廣義的分拆上市包括已上市公司或者非上市公司將某一業(yè)務(wù)單位或子公司從母公司獨(dú)立出來(lái)，公開(kāi)招股上市。中國(guó)大陸不少企業(yè)集團(tuán)都是通過(guò)分拆，優(yōu)先將子公司或業(yè)務(wù)單位實(shí)現(xiàn)上市；狹義的分拆上市則僅指已上市公司分拆其部分業(yè)務(wù)另行上市。眼下為中國(guó)大陸資本市場(chǎng)所熱衷的正是狹義上的分拆上市，這也是本文所探討的重點(diǎn)。

　　分拆上市的戰(zhàn)略意義

　　中國(guó)大陸上市公司為什么如此熱衷于分拆上市？分拆上市的魅力究竟何在呢？下面從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度進(jìn)行概要分析。

　　對(duì)融資渠道的拓寬功能。分拆上市的誘人之處，首先在于其對(duì)融資渠道的拓寬功能。由于分拆上市具有“一種資產(chǎn)、兩次使用”的效果，因而被許多上市公司用于再融資的工具，這對(duì)融資渠道單一的中國(guó)大陸上市公司來(lái)說(shuō)尤為吸引。

　　股東價(jià)值最大化的重要途徑。分拆上市后，證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將使母公司迅速獲得超額資本利得和投資收益，帶來(lái)業(yè)績(jī)突變，使公司價(jià)值增值。這正是1999年-2000年許多公司熱衷于網(wǎng)絡(luò)投資的主要?jiǎng)恿Γ鼈兌笺裤酵ㄟ^(guò)分拆網(wǎng)絡(luò)公司上市，取得資本利得改寫(xiě)上市公司的業(yè)績(jī)。

　　而對(duì)公司原有股東來(lái)說(shuō)，由于可能免費(fèi)獲得分拆上市子公司的股份，或?qū)煞菹碛袃?yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，這樣他們可以通過(guò)股份流通機(jī)制變現(xiàn)股份，獲取高額回報(bào)。而且，母公司還可能將分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送給股東。另外，分拆也可望推動(dòng)母公司股價(jià)上升，從而使股東獲得更大回報(bào)。

　　使核心業(yè)務(wù)和投資概念更顯清晰。當(dāng)公司業(yè)務(wù)愈來(lái)愈廣泛時(shí)，往往會(huì)存在盈利水平及前景高于企業(yè)平均水平的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位，使其潛在價(jià)值不能被市場(chǎng)所充分體現(xiàn)。業(yè)務(wù)清晰的公司則容易被市場(chǎng)認(rèn)同。這就是為什么綜合性公司市盈率通常會(huì)低于專(zhuān)業(yè)性公司的重要原因。

　　因此，上市公司通常借助分拆上市來(lái)突出優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)單位的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力，吸引投資者。90年代中期，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)把旗下發(fā)展中國(guó)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)江基建分拆上市就是考慮到，當(dāng)時(shí)投資者習(xí)慣把長(zhǎng)江實(shí)業(yè)視為地產(chǎn)股，如果繼續(xù)把中國(guó)基建業(yè)務(wù)置於集團(tuán)旗下，將會(huì)忽略這一業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Α?/P>

　　實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化管理和發(fā)展。分拆上市在使公司的業(yè)務(wù)更顯清晰的同時(shí)，也為業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化管理和發(fā)展創(chuàng)造了條件。上實(shí)控股是香港證券市場(chǎng)的一家綜合性企業(yè)，為積極拓展中藥業(yè)務(wù)，1999年12月成功將旗下2家關(guān)系企業(yè)─上海家化、杭州青春寶分拆，組建上海實(shí)業(yè)醫(yī)藥科技(集團(tuán))有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板首批上市，成為專(zhuān)注于中醫(yī)藥現(xiàn)代化與研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的專(zhuān)業(yè)中醫(yī)藥公司。

　　創(chuàng)造資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。在資本市場(chǎng)分拆上市及其配套的推介路演活動(dòng)容易引起公眾和傳媒的極大關(guān)注，可以起到先聲奪人的作用，從而大大提高企業(yè)的知名度。許多跨國(guó)公司往往通過(guò)分拆其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)到海外上市或?qū)⑵湓诋?dāng)?shù)乜刂频臉I(yè)務(wù)就地分拆上市，加深海外市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的了解與認(rèn)同，迅速建立品牌效應(yīng)。

　　上實(shí)醫(yī)藥科技在香港分拆上市后，大大提高了正大青春寶及上海家化的知名度，使其系列產(chǎn)品在香港深入民心，樹(shù)立了很好的品牌價(jià)值，為這兩家企業(yè)在香港開(kāi)拓產(chǎn)品市場(chǎng)、尋求合作機(jī)會(huì)打開(kāi)了窗口。

　　有利于引入新的合作伙伴。一些公司在整體資產(chǎn)上對(duì)策略和戰(zhàn)略合作伙伴缺乏吸引力，但個(gè)別業(yè)務(wù)單位則因其增長(zhǎng)潛力而可望吸引合作伙伴。因此一些上市公司為引入理想的合作伙伴，就會(huì)將對(duì)方感興趣的業(yè)務(wù)單位分拆出來(lái)，吸引新股東加盟，從而為公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)注入新的血液和活力。

　　分散投資風(fēng)險(xiǎn)。分拆上市使本身置于公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)單位成為公眾公司，業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)由母公司和新的合作伙伴、公眾投資者共同承擔(dān)。從目前全球資本市場(chǎng)分拆上市的發(fā)展趨勢(shì)看，一個(gè)重要特點(diǎn)就是已上市公司越來(lái)越傾向于對(duì)其以風(fēng)險(xiǎn)投資形式參與的高成長(zhǎng)項(xiàng)目進(jìn)行分拆上市。這在高科技業(yè)務(wù)的發(fā)展中表現(xiàn)得尤為突出，因?yàn)檫@些業(yè)務(wù)在研究、開(kāi)發(fā)、發(fā)展的每一個(gè)階段都面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　拓寬資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)作空間。分拆上市使上市母公司與分拆上市子公司在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、注入及融資活動(dòng)等方面更為靈活，有助于公司在兩個(gè)資本市場(chǎng)之間或同一資本市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)主體之間的資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)對(duì)接，大大擴(kuò)展了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的空間。

　　上實(shí)控股分拆上實(shí)醫(yī)藥科技上市后，目前正醞釀將其旗下的醫(yī)藥業(yè)務(wù)分階段注入分拆子公司，將不僅為上實(shí)控股帶來(lái)特殊收益，更為投資者對(duì)上實(shí)醫(yī)藥科技的發(fā)展創(chuàng)造更大的想象空間。而且，分拆上市帶來(lái)的資金和資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，也有助于公司優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)一步培養(yǎng)新的高成長(zhǎng)項(xiàng)目。

　　此外，上市母公司還可利用分拆上市子公司的股份在沒(méi)有現(xiàn)金流出的情況下，通過(guò)換股方式購(gòu)并其他公司的業(yè)務(wù)。

　　企業(yè)退出投資的重要戰(zhàn)略。由于分拆上市往往伴隨著控股權(quán)的稀釋?zhuān)虼似湟脖辉S多企業(yè)用于逐步退出非核心業(yè)務(wù)的重要戰(zhàn)略。在通過(guò)資產(chǎn)拍賣(mài)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出有關(guān)業(yè)務(wù)的情況下，業(yè)務(wù)單位的價(jià)值往往會(huì)被低估，有時(shí)甚至低于其凈資產(chǎn)價(jià)值。而分拆上市則可使企業(yè)通過(guò)股權(quán)出讓以市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值套現(xiàn)，而且由于上市資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，企業(yè)更可在退出的時(shí)間上搶得先機(jī)。

　　此外，分拆上市在發(fā)達(dá)國(guó)家也常被企業(yè)用于回避反壟斷法規(guī)的重要策略。美國(guó)電信龍頭AT&T公司1984年分拆長(zhǎng)途電話(huà)和地方電話(huà)公司，1994年又將硬體設(shè)備、軟體服務(wù)公司分成朗訊（Lucent）與另一家服務(wù)公司。2000年再對(duì)行動(dòng)電話(huà)實(shí)施分拆。系列分拆行動(dòng)，不僅使得公司避免反壟斷法的困擾，更獲得了明顯的增值效應(yīng)。

　　分拆上市也使一些上市公司調(diào)整上市地成為可能。通常，上市公司在一地上市后由于退市成本高昂，很難根據(jù)自己的戰(zhàn)略需要調(diào)整上市地，而通過(guò)分拆上市則可以部分、最終甚至全部達(dá)成這一目標(biāo)。

　　分拆上市的戰(zhàn)略管理

　　雖然上面列舉了分拆上市的種種優(yōu)勢(shì)，但我們必須看到，分拆上市其實(shí)是一把雙面刃，并非一“拆”就靈。從某種意義上說(shuō)，分拆上市其實(shí)是一種“富人才玩得起的游戲”。只有當(dāng)一間上市公司市值達(dá)到一定規(guī)模，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)，且具有一流的管理水平時(shí)，分拆上市才會(huì)是一種明智的選擇。

　　如果企業(yè)不充分認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)，最終可能適得其反。廣東省政府窗口公司粵海企業(yè)集團(tuán)的興衰就是一個(gè)深刻教訓(xùn)。該集團(tuán)先后通過(guò)分拆旗下的制革、啤酒等業(yè)務(wù)上市，一度成為擁有數(shù)家上市公司的中資旗艦，但由于管理、決策及業(yè)務(wù)發(fā)展方面的失誤，最后債臺(tái)高筑，只有走向重整。

　　以下幾點(diǎn)建議可能是分拆上市時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的：

　　不可視分拆上市為“圈錢(qián)”工具。上市公司固然可以通過(guò)分拆以股權(quán)為紐帶達(dá)到以少量資產(chǎn)控制大量資產(chǎn)的目的，但這一方式對(duì)債務(wù)同樣具有放大效應(yīng)，即使母公司的名義負(fù)債很低，如果分拆子公司負(fù)債較高，母公司的實(shí)際債務(wù)也可能放大到驚人的地步。如果公司只希望通過(guò)分拆上市一味“圈錢(qián)”，而不注重負(fù)債的控制和分拆上市后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，最終可能作繭自縛。

　　韓國(guó)不少企業(yè)集團(tuán)正是由于背上了其分拆上市子公司的沉重債務(wù)，而陷入債務(wù)危機(jī)中舉步維艱。事實(shí)上，分拆上市僅僅是一種資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的手段，只是走向市場(chǎng)規(guī)范化經(jīng)營(yíng)的開(kāi)始。公司唯有切實(shí)搞好經(jīng)營(yíng)，致力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才能為市場(chǎng)所接受，再融資渠道才會(huì)暢通。

　　分拆業(yè)務(wù)的市盈率不可低于母公司。除基于剝離或逐步退出非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮之外，分拆上市的一個(gè)重要前提就是確保在可預(yù)見(jiàn)的一段時(shí)期內(nèi)分拆業(yè)務(wù)的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不僅無(wú)法獲得特殊收益，而且勢(shì)必成為虧本買(mǎi)賣(mài)。1990年代中期，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)分拆長(zhǎng)江基建時(shí)，地產(chǎn)股市盈率大致在10至14倍，而旗下發(fā)展中國(guó)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)江基建分拆上市后的市盈率則達(dá)到20多倍。這樣，分拆就為股東及公司帶來(lái)了豐厚的特殊收益。

　　不可動(dòng)搖母公司的獨(dú)立上市地位。對(duì)母公司而言，分拆上市在本質(zhì)上屬于資產(chǎn)收縮范疇，勢(shì)必會(huì)影響到母公司的業(yè)績(jī)，對(duì)于原本業(yè)績(jī)一般的公司來(lái)說(shuō)，分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后對(duì)母公司業(yè)績(jī)的影響會(huì)更大。
雖然分拆可望帶來(lái)超額投資收益，但由于各地證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)起人出售股份通常有嚴(yán)格的規(guī)定，所以一定時(shí)期內(nèi)只能是賬面收益，并需隨市價(jià)的調(diào)整而調(diào)整。因此，國(guó)際市場(chǎng)一般都對(duì)上市公司分拆前母公司的盈利有嚴(yán)格規(guī)定。

　　不可忽視母公司與子公司現(xiàn)金流量的平衡。從分拆上市的實(shí)踐來(lái)看，“母貧子貴”或“母貴子貧”等母公司與子公司現(xiàn)金流量不平衡的情況十分普遍。一部分公司視分拆為“圈錢(qián)”工具，使分拆子公司得不到正常發(fā)展。而另一部分公司分拆處于發(fā)展期的業(yè)務(wù)單位后，母公司為避免控制權(quán)易手而被迫不斷投入大量現(xiàn)金和資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致“母貧子貴”。

　　許多中資企業(yè)在海外分拆上市的實(shí)踐中都或多或少受到過(guò)這些問(wèn)題的困擾，個(gè)別企業(yè)甚至陷入這一現(xiàn)金流量不平衡的陷阱中無(wú)法自拔。因此，上市公司分拆資產(chǎn)上市時(shí)，應(yīng)注意確保母公司與子公司現(xiàn)金流量的平衡。

　　不可忽視股權(quán)稀釋帶來(lái)的外來(lái)威脅。分拆上市幾乎不可避免會(huì)造成一定程度的股權(quán)稀釋?zhuān)@些本來(lái)可由母公司完全控制的業(yè)務(wù)單位在分拆成為公眾公司后將導(dǎo)致控制權(quán)的分散，從而使其被收購(gòu)的可能性大為增加。如果公司分拆這些業(yè)務(wù)單位不是基于退出投資的考慮，而是視其為公司未來(lái)賴(lài)以發(fā)展的基石，那就應(yīng)當(dāng)為避免收購(gòu)早作預(yù)案。

　　不可沿用舊有的管理模式和經(jīng)營(yíng)機(jī)制。分拆上市作為一種金融創(chuàng)新，也需要有相應(yīng)的管理創(chuàng)新與之配合。分拆上市使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)更為復(fù)雜，再加上新的合作伙伴的加入，往往會(huì)對(duì)企業(yè)的管理效率、管理水平和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制提出更高的要求，尤其是當(dāng)國(guó)內(nèi)上市公司分拆業(yè)務(wù)到海外上市時(shí)，往往還存在與國(guó)際規(guī)范接軌的問(wèn)題。如果企業(yè)不及時(shí)作出調(diào)整，切實(shí)進(jìn)行管理創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換，最終將由于管理和機(jī)制失效而導(dǎo)致分拆失敗。